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摘要
2021年，在转债市场风格转向小盘的同时，另一个现象则是历史低增速品种的占优。但历史上，1、2、6、7月是历史业绩高增速转债的强势期。我们认为2021年的情况，与小盘、周期风格的活跃有关。而站在当下时点，鉴于1、2月历史业绩增速，对组合回报仍有统计上的价值，我们不建议仅仅依据低估值进行板块上的偏重。结合板块的估值分位数、潜在弹性及发展性、以往的季度轮动计谋，我们认为目前转债投资者边际上可适度关注通信、电子、计算机、医药板块的机会。
目前部门发行人已经披露了2021年度业绩预告/快报，我们对部门此前谈论较少的品种做简要梳理。包罗广汽（转债已到期，重点考察汽车行业情况）、中钢（毛利率有压力，新签订单较多）、卡倍（四季度受本钱端影响业绩环比稍回落）、一品（以克林霉素为核心的儿童用药增幅相对较快）、利尔（四季度在草铵膦价格处于高位配景下连续保供）、耐普（额尔登特项目提供增量）、美联（主要受益于四季度三聚氯氰价格快速上升，公司预计安徽美芯湿法隔膜一二产线将于2022年一季度全部释放）。详见正文。
正文
市场观察
2021年，在转债市场风格转向小盘的同时，另一个现象则是历史低业绩增速品种的占优。简单以过去4个季度的平均单季营收增速、平均单季归母净利润增速以及平均单季ROE对所有品种进行排序打分，则2017年以来，高得分品种总体占优，同时在一年之内，1、2、6、7四个月份该现象最为显著，而3、8、9三个月份则有明显的反转效应。唯二的例外是2019年和2021年。相比之下，2021年的结构分化特性更加明显。这也是其特殊的地方，因为历史上大多数行情出现长时间结构分化的时候，通常是历史高发展品种更加占优。
图表1：差别历史发展性品种的月度相对收益（左：2017-2020；右：2021）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
此前历史业绩数据的有效性依赖于两点：1）行业结构、财产环境及景气度等自己是慢变量，市场不易在此时扭转预期；2）在业绩披露期前的信息真空时段，市场处于对业绩的关注，重新审视历史基本面信息，而过往业绩体现突出的品种，在获得认知偏好的层面具备先发优势，这也是前述现象在1、2、6、7月份尤为突出的重要原因。
图表2：历史高发展品种按月度规律操纵的相对走势（相对万得全A）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
而2021年的情况，则有小盘回暖、周期强势的因素。2021年之所以出现此前罕见的“结构分化”和“历史低发展品种占优”的共存，直接的原因是小盘的绝境回暖，以及“资源品涨价”配景下周期板块（同样是过往发展性不佳的领域）的上涨。市场较大幅度更新了对未来财产趋势的判断，从而大幅调整了对“发展性”的认知，叠加近两年的业绩基数存在疫情扰动，造成了相对历史规律的脱离。别的，2021年小市值、低历史增速品种的占优有低估值因素的支撑（下图展示差别历史业绩增速品种，其平均PB的颠簸，可见低增速品种的波动并不很大），但并非核心因素。
图表3：历史高（左）、低（右）发展品种月平均PB走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
站在当下环境，行业选择方面，考虑到业绩增速对1、2月相对回报的重要性，我们不建议单纯从“低估值”角度进行选择。结合板块的估值分位数、潜在弹性及发展性、以往的季度轮动计谋，我们认为目前转债投资者边际上可适度关注通信、电子、计算机、医药板块的机会。
转债业绩信息梳理
汽车类转债
广汽2021年业绩预告：归母净利润66-67亿元，同比增长11-27%：
公司2021年汽车产/销量分别累计同比增长5.08%与4.92%，其中新能源与节能汽车扩充明显，MPV亦有提速。参照公司披露的2021年12月产销快报，2021全年两田在销售结构中变更不大，而自主品牌如传祺占比开始提升，埃安To C销量占比连续抬高。依照当前全市场存货与产销情况，我们认为2022年业绩驱动力或仍主要在国产物牌发力与缺芯缓解带来的表观消费量增长。由于广汽转债即将到期已于2022年1月10日停市，当前在市汽车转债仅有长汽(150.25元，24.37%)与小康(355.45元，23.33%)，其中长汽2021年全年新能源车销量13.7万台，较2021年同比增长138.5%。但其核心的新能源品牌欧拉深陷“换芯门”，后期仍需保持关注。
图表4：新能源汽车相关数据
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：线图去除空值月份；饼图内圈为2020年数据，外圈为2021年数据。
中钢转债
2021年业绩预告：归母净利润6.56亿元，同比增长9.05%：
中钢2021年收入(2021E：158.88亿元)增长有限，原料与人工本钱对毛利率造成叠加压力，从扣非后归母净利润中明显看到公司整体盈利能力较2021年是有一定回落。依据公司此前公告订单情况，前三季度新签工程项目合同185.88亿元，未完工部门预期收入和已签订合同但尚未开工项目合同金额合计500亿元，后续营收规模具备一定确定性。市场主要关注公司在钢铁低碳发展中的空间，例如“氢冶金”的技术拓展中。我们认为其2022年业绩驱动或在于海外项目、低碳技术规模化使用等方面。
卡倍转债
2021年业绩预告：归母净利润1-1.03亿元，同比增长89-95%：
卡倍亿产能连续落地，叠加下游需求旺盛，2021年整体营收放量，其中三季度释放明显，四季度盈利环比稍有回落，我们认为铜价高位震荡对其带来的影响不小。后期来看，我们维持在 《卡倍亿转债投资价值分析》 中的观点：公司作为新能源汽车线缆领域头部企业之一，其仍将受益于新能源车表观消费增长，以及产能连续落地带来的市场份额提升，同时细分产物如高压线缆与多媒体娱乐电缆或将增添其业绩弹性。
一品转债
2021年业绩预告：归母净利润2.93-3.61亿元，同比增长30-60%：
公司认为自研产物收入增长与新产物投放共同为营收带来积极贡献，其中我们认为以克林霉素为核心的儿童用药增幅相对较快。近日《中国儿童药品临床应用指南》正式发布，公司生产的多个儿童药被收录，其中盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片、芩香清解口服液、馥感啉口服液被推荐为儿童适用性首选用药。结合公司近年在终端销售渠道的拓宽举措，我们认为2022年公司或仍将受益于自研药品销售放量，同时非处方市场结构以及医院终端开发推进仍将增高上限空间。
利尔转债
2021年业绩预告：归母净利润10-10.8亿元，同比增长63.34-76.41%：
利尔转债此前入选2022年1月十大转债。公司前三季度受置于绵阳基地停产，整体业绩有所颠簸，但四季度在草铵膦价格处于高位配景下连续保供，依据业绩预告我们推测单季度净利润在4亿元附近，同比增长超100%，创全年新高。当前草铵膦吨毛利仍处于高位，而全球市场依旧处于紧平衡，公司作为行业龙头，叠加多扩建项目环评获批，与广安基地部门产能待释放，我们认为其营收增长确定性较高。
耐普转债
2021年业绩预告：归母净利润1.65-1.95亿元，同比增长306.17-380.02%：
公司于2021年末发布业绩公告，或主要系四季度确认收入较多。公司认为全年来看额尔登特项目系主要增量。而展望2022年，公司额尔登特项目将完工并记全收入，同时我们认为海外疫情常态化工作推进或带来磨机备件需求回温。公司当前业务重心仍在国际业务，1月10日公司公告向赞比亚子公司增资1200万元或将进一步夯实公司海外产能，为后续下游业务拓展提供产能保障与便利。
美联转债
2021年业绩预告：归母净利润0.78-1.1亿元，同比增长86.09-162.43%：
公司21Q1-3归母净利润仅0.16亿元，而全年业绩预告近1亿元，大幅超预期。我们认为其或主要受益于四季度三聚氯氰价格快速上升。公司近期主要动态是1）终止了前次转债募投的2万吨高浓度彩色母粒项目，2）公司预计安徽美芯湿法隔膜一二产线将于2022年一季度全部释放。我们认为2022年公司三轨业务推进或增强业绩驱动力。
图表5：三聚氯氰价格数据
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
待发转债及私募EB进度跟踪
本周共计6个预案公布，分别为福蓉科技(6.4亿元)、泰坦股份(2.96亿元)、爱柯迪(16亿元)、声讯股份(2.8亿元)、百洋医药(10亿元)以及莱克电气(12亿元)；合计仅一个项目过发审委，系绿色动力(23.6亿元)；目前已核准待发行项目合计27个，金额合计393.92亿元，已过审未核准项目14个，金额合计117.03亿元。
图表8：待发转债进度跟踪
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截止2022年1月14日
图表9：私募EB进度跟踪
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截止2022年1月14日
文章来源
本文摘自：2022年1月14日已经发布的《 低增速的超额来源，及部门业绩预告梳理——转债一周信息跟踪》
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