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本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者： 胡骥聪 李钠平等
摘要
个人养老金迈入发展新时代
历史进程：2018年至今，国内养老金融产物体系从“雏形初具”到“多点开花”。第三支柱税收优惠政策在国内经历了十年酝酿期，直至2018年5月，个人税收递延型商业养老保险正式启动。2018年8月，首批公募养老目标基金获批发行。自此，我国养老金融产物体系初具雏形。随后，2021年6月的专属商业养老保险试点、2021年9月的银行养老理财试点，以及即将于2022年11月开闸的特定养老储备试点陆续面世，养老金融产物市场出现出多点开花的新格局。截至2022年6月末，上述第三支柱养老金融产物合计规模已突破1500亿元。
政策进展：第三支柱政策频频吹风，个人养老金制度有望加速落地。养老金融产物快速发展的配景下，第三支柱顶层制度设计驶入快车道，2022年4月，国务院出台《关于推动个人养老金发展的意见》，正式确立个人养老金制度，同年6月，《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，进一步明确个人养老金账户实施细节。随相关配套政策陆续出台，我们认为个人养老金制度有望加速落地。
产物发行：国内养老金融产物全景扫描
公募基金：整体上行空间可期，目标风险基金率先突围。2018年起，养老目标基金开始规范化运行，截至2022年6月末，合计规模1057亿元，其中，目标风险基金初期发展较快，在养老FOF中占比82%，如今投教发展尚未成熟，计谋相对复杂的目标日期基金或较难被投资者广泛接受。产物设计方面，1）目标日期基金，按下滑曲线到期类型，划分为“To”型和“Through”型两类；按招募说明书中披露的曲线形态，划分为阶段式、平滑式两类，且往往以阶梯下降或逐年下降形式披露下滑曲线中枢数据。2）目标风险基金，依据风险界定方式差别，划分为固定资产投资比例、设置特定风险目标两类；依据风险品级差别，划分为稳健（65%）、平衡（30%）、积极（5%）三类。
保险公司：税延险试点不及预期，专属养老险运行平稳。1）税延养老保险于2018年5月启动试点，为国内第三支柱税收优惠制度的重要探索，实行账户制、EET税收模式，分设三类收益模式，但受优惠力度不敷等影响，试点以来体现不及预期，截至2021年末，64只上线产物获得保费收入6.3亿元；2）专属商业养老保险于2021年6月启动试点，接纳包管+浮动的收益模式，分设稳健、进取型账户运作，收费方式更灵活，深入覆盖灵活就业人群，截至2022年6月末，累计保费约22亿元，试点范围已推广至全国。
银行系：养老理财连续扩容，特定养老储备即将开闸。1）养老理财于2021年9月启动试点，获批试点机构现已扩张至11家，截至2022年8月末，市场存续的39只养老理产业品合计规模785亿元，产物主要投向固收类资产，接纳浮动收益模式，多数产物业绩基准在5.5%~8%之间；2）特定养老储备将于2022年11月启动试点，是一种为养老场景而设计的储备方案，存款期限在5~20年不等，产物利率将略高于大型银行五年期定存挂牌利率。
多维度看国内养老金融产物发展方向
产物设计：明确产物定位，锚定目标客群。各类养老金融产物在到场门槛、产物特征等方面各具特色，机构端可以通过掌握各类产物风险收益定位、封闭期间与领取期限限制、起投金额与费率设置等要素差别，锚定主要的投资者群体。别的，从税延养老保险试点实施经验来看，税收优惠政策力度、财务支持力度仍可进一步增加，以满足更广泛投资者的期待。
机构天禀：掌握自身天禀，机构各有所长。银行：当前我国居民金融资产仍然以储备存款为主，第三支柱规模的增量资金很可能首先源自储备存款的转入，而银行掌握着渠道和托管优势，可以着重实现居民储备存款向养老理财、养老储备类产物的引流。保险：作为养老产物管理领域先行者，应充实利用恒久养老保险运作与管理经验，掌握稳健型、接受恒久投资的养老客户群体，在此基础上加大产物创设与开发力度，提升投保与退保灵活性，进一步缔造产物优势。公募基金：具有恒久良好的权益资产管理能力，随着个人养老金账户逐步落地，以及投教覆盖度的提升、居民收入水平的不停提高，投资者对权益资产的配置需求也会逐步增加，公募基金在养老金融产物中的优势有望逐渐凸显。
市场格局：产物创新迭出，静待市场扩容。个人养老金制度落地后，兼具宁静性与稳健性的养老金融产物或将在初期为投资者广泛配置。随着投资者教育以及投顾服务的普及度增加，投资者对于风险资产的配置偏好或可提升，对复杂的产物投资计谋有更高的接受度和认可度，风格清晰、运作宁静、成熟稳定的公募基金产物有望在个人养老金账户中占据较多份额。别的，政策指引下，各类机构基于自身优势不停开发创新型养老金融产物。多元、丰富、各具特色的产物类型或将满足投资者日益增长的差别化养老理财需求，也为个人养老账户的投资提供多样化的配置工具，助力养老第三支柱相关制度的顺利推行。养老理财投顾服务、默认投资品种设置，以及其他养老金融配套服务的创新或也将成为新的发展方向。
正文
近年来个人养老金相关政策密集发布，陪同着投资者差别化养老理财需求的不停增长，各机构也陆续开始从供给端发力，国内养老金融产物市场迈入了“多点开花”的新时代。
那么国内各机构如何到场养老市场？产物线结构如何？未来将怎样破局？我们就以上问题做出解读。
个人养老金迈入发展新时代
产物发行
2018年为国内养老第三支柱发展元年，税延养老保险试点与公募养老目标基金陆续推出。作为养老第三支柱发展的重要激励，税收优惠政策在国内酝酿已久，早在2009年，国发19号文便指出，于上海市适时开展个人税收递延型养老保险产物试点。发布于2014年的保险新“国十条”、2017年的《关于加快发展商业养老保险的若干意见》纷纷再度提及税延养老保险试点。直至2018年4月，陪同着《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》发布，试点于同年5月正式启动，我国养老第三支柱建设迈出重要一步。2018年8月，首批公募养老目标基金获批发行。自此，我国养老金融产物体系初具雏形。
养老第三支柱建设稳步推进，公募基金、保险、银行及理财子多方逐鹿养老金融市场。2019至2022年间，养老金融产物相关支持政策密集出台，岂论是2021年6月的专属商业养老保险试点、2021年9月的银行养老理财试点，还是即将于2022年11月开闸的特定养老储备试点，都引导着公募基金、保险公司、银行及银行理财子公司纷纷入场结构，养老金融产物市场出现出多点开花的新格局。若以养老目标基金、税延养老保险、专属商业养老保险、银行养老理产业品合计规模衡量当前我国养老金融产物市场容量，则截至2022年6月末，规模已突破1500亿元。
图表1：第三支柱养老金融产物发展进程
资料来源：银保监会，国务院，Wind，普益尺度，中金公司研究部；备注：养老目标基金、银行养老理财、专属商业养老保险数据截至2022年6月末，税延养老保险数据截至2021年末，银行养老理产业品按实际募集规模统计。
政策进展：第三支柱政策频频吹风，账户制落地在即
养老金融产物快速发展的配景下，第三支柱顶层制度设计驶入快车道。近年来，养老金融产物的连续创新为第三支柱建设打下了产物端基础，快速发展的养老金融市场以及良好的政策环境推动第三支柱顶层设计驶入快车道。2022年4月，国务院出台《关于推动个人养老金发展的意见》，自此，个人养老金制度正式确立，明确实行账户制、缴费个人负担、享受税收优惠，但具体操纵细节尚未敲定。同年6月，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，进一步明确个人养老金账户实施细节，其中，对个人养老金可投基金范围也做出了限定。
个人养老金制度有望加速落地。个人养老金是我国多条理、多支柱养老保险体系中的重要一环，《关于推动个人养老金发展的意见》指出，各地区要稳妥有序推动有关工作落地实施，将选择部门都会先试行一年，再逐步推开。2022年7月，四川省人社厅已联合多部分开展个人养老金先行都会申报工作，确定成都为四川省个人养老金先行都会。随着相关配套政策陆续出台，实施细则逐步完善，各省市准备工作有序推进，我们认为个人养老金制度有望加速落地。
图表2：个人养老金账户相关政策要点
资料来源：国务院，证监会，《关于推动个人养老金发展的意见》，《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，中金公司研究部
国内养老金融产物全景扫描
2022年4月，国务院发布《关于推动个人养老金发展的意见》，意味着个人养老金顶层设计正式出炉。个人养老金制度建设的稳步推进，离不开良好的养老金融环境，特别是养老金融产物的连续创新与快速发展。下文从公募基金、保险、银行及其理财子公司出发，围绕着各类机构养老金融产物的推出配景、产物线设计以及市场格局展开梳理。
公募基金：整体上行空间可期，目标风险基金率先突围
养老目标基金：整体上行空间可期，产物计谋格局渐渐清晰
政策配景：2018年起，养老目标基金开始规范化运行
2018年2月，证监会在《养老目标证券投资基金指引（试行）》中，针对养老目标基金的产物定位、投资计谋、运作形式、投资范围等做出明确规定，开启了养老目标基金的规范化运行之路。根据要求，养老目标基金以FOF形式运作，相比于2016年《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》中的规定，养老目标基金的子基金投资范围限制（运作年限、基金净资产方面）比普通FOF更加严格。
继《关于推动个人养老金发展的意见》出台后，证监会在《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》中细化了个人养老金可投资产相关要求，其中养老目标基金产物方面，要求最近4个季度末规模不低于5000万元。
图表3：公募基金养老金融产物相关政策进展
资料来源：证监会，国务院，中金公司研究部
图表4：养老目标基金产物定义与投资规范概览
资料来源：证监会，《养老目标证券投资基金指引（试行）》，中金公司研究部
产物设计：目标日期基金依据下滑曲线类型、目标风险基金依据风险界定划分赛道
按下滑曲线到期类型划分，国内目标日期基金包罗“To”型和“Through”型两类。与美国相同，国内养老目标日期基金根据预计投资者退休后的下滑曲线设计思路差别，可以划分为“To”型（到达型）和“Through”型（通过型）两类，其中，前者表现，风险资产配置比例在投资者退休后维持稳定，如汇添富养老目标日期系列、工银瑞信养老目标日期系列等产物接纳此模式；后者表现，即使投资者退休后，风险资产配置比例依然将随着投资者年龄增长而连续调整，如华夏养老目标日期系列、中欧预见养老目标日期系列等产物接纳此模式。
国内目标日期基金的下滑曲线形态大要可以划分为阶段式、平滑式两类，所披露的中枢数据往往为阶梯下降或逐年下降形式。国内养老目标日期基金往往在基金募集说明书中披露其所设计下滑曲线的具体形态，根据示意图中的下滑曲线形态是否体现出明显的阶段，可以划分为阶段式下滑曲线、平滑式下滑曲线两类，前者又可进一步细分为陡降型、阶梯型、其他阶段型下滑曲线，后者可以细分为上凸形、下凸形、线性形下滑曲线。而在下滑曲线的具体数据披露方面，多数基金在募集说明书中逐年披露中枢数据，或每隔数年披露一个阶段性中枢数据。
图表5：目标日期基金下滑曲线类型划分（按到期类型）
资料来源：Wind，基金公告，中金公司研究部
图表6：目标日期基金下滑曲线类型划分（按曲线形态）
资料来源：Wind，基金公告，中金公司研究部
依据风险界定方式差别，目标风险基金划分为固定资产投资比例、设置特定风险目标两类。证监会在《养老目标证券投资基金指引（试行）》的第四条中明确要求，接纳目标风险计谋运作的养老目标基金，应当至少接纳以下两种方式之一控制基金组合风险：1）根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例；2）使用颠簸率等广泛认可的方法界定组合风险。当前市场上养老目标风险基金所接纳的产物设计方式以前者居多。
依据风险品级差别，目标风险基金可以划分为稳健、平衡、积极三类。证监会在《养老目标证券投资基金指引（试行）》中要求，“接纳目标风险计谋的基金，应当明确风险品级及其含义，并在招募说明书中注明”。截至2022年6月末，基金全称中含有稳健/守旧字样的养老目标风险基金占比65%，含有平衡/均衡字样的基金占比30%，含有积极字样的基金占比5%。
图表7：目标风险基金分类（按产物设计）
资料来源：Wind，基金公告，中金公司研究部
图表8：目标风险基金分类（按风险品级）
资料来源：Wind，基金公告，中金公司研究部；备注：截至2022年6月末
市场格局：稳守千亿元容量，上行空间可期
养老目标基金已稳守千亿元容量，其中目标风险基金增速领先。截至2022年6月末，178只养老目标基金合计规模1057亿元，其中，目标风险基金初期发展较快，近三年CAGR 100.5%，在养老FOF中占比82%；在投教业务发展尚未成熟的当下，计谋相对复杂的目标日期基金较难被投资者广泛接受，近三年CAGR 57.0%，在养老FOF中占比18%。
多重因素压制养老目标基金扩容增速，随第三支柱政策细则落地，上行空间有望逐步打开。养老目标基金当前全部以FOF形式运作，由于其拥有至少1年的最低持有期要求、税收政策尚未落实、投资计谋接受度不高等原因，养老目标基金在FOF中的规模占比被连续压降，由2019年6月末的77%降至2022年6月末的48%，接近七成产物规模不敷3亿元。后续随个人养老金账户制落地，投资者教育的宣传与引导得以强化，我们认为养老目标基金市场容量有望实现进一步扩张。
图表9：养老目标基金连续扩容，其中目标风险FOF规模增速领先
资料来源：Wind，中金公司研究部；备注：若当季新发基金未披露季报，规模以其合计发行份额替代，下同
图表10：养老目标FOF整体规模增速不及普通FOF，规模占比被连续挤压
资料来源：Wind，中金公司研究部
养老目标基金市场运行现状：机构集中度较高，投资者结构差别较大。养老目标基金管理规模向头部机构高度集中，其中，截至2022年6月末，养老目标风险基金CR10约81%，交银施罗德基金（199亿元）、兴证全球基金（114亿元）管理规模领先；养老目标日期基金CR10约77%，华夏基金（39亿元）、中欧基金（16亿元）管理规模领先。养老目标基金机构投资者持有比例整体高于普通FOF，且内部门化相对较大。
图表11：养老目标基金管理规模向头部机构集中
资料来源：Wind，中金公司研究部；备注：截至2022年6月末
图表12：养老目标基金的投资者结构差别较大
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：养老目标风险基金 VS 养老目标日期基金
资料来源：Wind，证监会，中金公司研究部；备注：截至2022年6月末
养老投顾组合：主要以TDF形式运作，重仓与FOF存在差别
政策配景：基金投顾业务相关政策密集发布
2019年10月，陪同着《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》下发，基金投顾业务试点正式开启，首批五家基金公司随即获准开展试点工作。今后，试点公司数量逐步扩张，机构范围也由基金公司逐步拓展至证券公司、银行、第三方销售机构。为进一步规范基金投顾业务发展，2020年4月，证监会在《证券基金投资咨询业务管理措施（征求意见稿）》中，明确基金投资顾问业务范围，对机构准入条件、从业人员资质、监督管理步伐等做出要求。
2021年以来，相关指引文件连续密集出台，国内基金投顾业务的政策基础与制度建设逐步完善。基金业协会也于2021年一季度开始公布公募基金销售机构的保有规模数据，助力国内财产管理业务生态由“卖方销售”向“买方投顾”转变。
图表14：基金投顾相关政策进展
资料来源：证监会，基金业协会，中金公司研究部
市场格局：目标日期计谋为主，具体持仓与同公司的养老目标FOF存在差别
2019年10月25日，首批五家公募基金公司获批基金投顾业务首批试点机构，分别为华夏基金、南方基金、中欧基金、易方达基金和嘉实基金。截至目前，我们观察到，南方基金（司南投顾）、华夏基金（查理智投）、中欧基金（水滴智投）在旗下APP所显示的投顾组合中，均包罗养老场景下的投顾计谋。
养老投顾组合特征：以目标日期计谋为主，根据投资者年龄、工资等信息定制方案。南方基金、华夏基金、中欧基金的养老投顾组合主要以目标日期形式运作（司南绝对收益组合以目标风险形式运作），设置下滑轨道，随投资者年龄增加而降低权益资产配置比例，这一点与养老目标日期FOF较为相似，但二者在产物线结构与投资决策上仍有差别。如南方基金旗下的养老投顾组合与养老FOF共享投资团队，但前者产物线更完备、目标客群覆盖60后至90后，且相同目标日期的养老投顾组合与养老目标日期FOF的持仓重合度并不高。投顾项目依据投资者出生年份、薪资水平等信息匹配相应的养老投顾组合，并模拟测算投资者定期应投入金额。
图表15：首批基金投顾业务试点机构的养老投顾组合结构情况
资料来源：各基金APP，中金公司研究部；备注：截至2022年6月末
保险公司：税延险试点不及预期，专属养老险平稳运行
税延养老保险：税优政策迎来重要实验，试点后未能如期落地
政策配景：国内首个税优养老产物试点于2018年正式敲定
2018年税延养老保险试点的启动，拉开了国内第三支柱税收优惠激励的序幕。2018年4月，五部委联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》（下简称《通知》），税优养老保险试点正式敲定，约定自5月1日起，于上海市，福建省（含厦门市）和苏州工业园区开展为期一年的试点工作。政策实施期间，试点地区纳税人可以在唯一指定资金账户（于中保信平台开设）购买符合规定的商业养老保险产物，并在缴费、收益、领取环节享受一定的税收优惠。税延养老保险试点政策作为国内第三支柱税优制度的重要探索，为养老第三支柱制度的后续建设奠定了基础，《通知》表现，试点结束后，个人商业养老账户的金融机构到场范围、产物投资范围或可有序扩大，公募基金类产物有望纳入账户可投资产。
税延养老保险相关政策逐步完善，2018年4月，《个人税收递延型商业养老保险产物开发指引》发布，为试点期间的税延养老保险产物开发提供统一规范，以满足参保人对养老资金的宁静性、收益性和恒久性管理要求。同年5月，银保监会印发《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行措施》，对保险公司经营要求、产物管理、销售管理、投资管理、信息平台管理等进一步做出规范。
先后23家保险机构获批开展业务，税延养老保险试点效果不及预期。试点政策发布后，2018年5月末，银保监会公示首批12家获准开展税延养老保险业务的机构[1]，随后又分别于2018年7月、9月，以及2019年1月、3月陆续发布新的获批机构名单[2]，累计有23家获批机构。预定的试点期结束后，税延养老保险试点并未延期，且尚未全面落地、全面推广，截至2021年末，银保监会表现，税延养老保险获保费收入6.3亿元。效果不及预期的原因可能在于：1）缴费期扣款优惠额度及领取期税收优惠力度有限；2）覆盖受惠群体不敷广泛；3）缴费优惠环节操纵流程相对繁琐。
图表16：个人税收递延型商业养老保险相关政策与发展历程
资料来源：银保监会，中金公司研究部
产物设计：按收益类型划分为A、B、C三类，实行EET税收优惠模式
税收设计：EET模式。据《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，税延养老保险实行EET税收优惠模式，即缴费阶段进行一定额度的税前扣除、积累阶段免除投资收益的个人所得税、领取阶段收取一定个人所得税。
收益类型：分为收益确定、收益保底、收益浮动三类产物。税延养老保险产物可以划分为收益确定型（A类产物）、收益保底型（B类产物）和收益浮动型（C类产物），其中，B类产物根据结算频率差别，又可进一步划分为月度结算的B1类产物和季度结算的B2类产物。
图表17：个人税收递延型商业养老保险的税收优惠摆设
资料来源：银保监会，中金公司研究部
图表18：个人税收递延型商业养老保险的产物设计规范与相关要求
资料来源：银保监会，中金公司研究部
市场格局：20家保险公司共推出64款产物，多数于2018年内获批
据银保监会公示信息，来自20家保险机构的64只税延养老保险产物获批条款及费率摆设。自银保监会公布首批获准开展税延养老保险业务的机构名单后，2018年6月，首批12家保险公司陆续上线产物并得到批复，其余各家机构的税延养老保险产物也多数于2018年内获批，获准开展业务较晚的光大永明人寿、利安人寿则分别于2019年4月、2020年1月上线产物。截至目前，全市场共有20家保险公司推出64款税延养老保险产物，其中，8家公司推出全部4款产物类型（A、B1、B2、C），8家公司推出3款（A、B1、B2或A、B1、C），4家公司推出2款（A、B1）。
各机构上线产物的包管利率、费率差别性相对较小。85%的A款产物初始费用收取1%、年固定利率3.5%；95%的B1款产物以及92%的B2款产物初始费用收取1%、年包管利率2.5%；C款产物的初始费用一般为0.5%或1%，资产管理年费率在0.5%~1%之间。
图表19：个人税收递延型商业养老保险的利率与费率信息
资料来源：银保监会，中金公司研究部
专属商业养老保险：试点平稳运行，将进一步推动常态化发展
政策配景：试点业务平稳开展，到场范围推广至全国
2021年5月，银保监会发布《关于开展专属商业养老保险试点的通知》，表现自6月1日起，于浙江省（含宁波市）和重庆市开展为期一年的专属商业养老保险试点，并公布6家试点到场机构，所附《专属商业养老保险业务方案》从收益模式、领取设计以及产物管理等方面，为业务开展制定规范。
试点运行平稳，到场范围扩大。相比普通商业养老保险，专属商业养老保险对灵活就业人员更加友好，具有缴费方式更加灵活、收益模式可转换等特点。试点工作的平稳运行为后续发展积累了经验，2022年2月，银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》，将专属商业养老保险试点的区域范围扩展至全国、到场机构范围扩展至各养老保险公司。
银保监会有关部分负责人表现，截至2022年6月末，专属养老保险产物实现保费约22亿元，并出现出快速增长的趋势[3]；累计投保件数19.6万件，其中，新经济、新业态从业人员和灵活就业人员投保2.96万件[4]。
图表20：专属商业养老保险试点政策进展与产物要点
资料来源：银保监会，中金公司研究部
产物设计：“包管+浮动”的账户制运作，提供多种投资组合
投资组合：分设稳健型、进取型组合，多账户运作，消费者自行决定差别账户配置比例。根据《专属商业养老保险业务方案》要求，保险公司在提供专属商业养老保险产物时，应为消费者提供风险偏好差别的一个以上的投资组合。首批开展试点工作的6家保险机构均提供了稳健型、进取型等差别投资组合类型，上述投资组合的差别主要在于包管利率设定、资产配置目标差别。别的，同一保险机构所提供的差别投资组合类型接纳多账户制运作，投资者可以自行决定在各账户间的配置比例。
收益模式：“包管利率+浮动收益”模式。专属商业养老保险均接纳“包管+浮动”的收益模式，即规定包管利率，并在此基础上享有一定的浮动增值收益。在首批启动试点的6家保险机构所提供的专属商业养老保险产物中，稳健型产物的包管利率一般在2%~3%之间，2021年的实际结算利率在4%~6%之间；进取型产物的包管利率一般在0~1%之间，2021年的实际结算利率在5%~6.1%之间。
图表21：首批开展专属商业养老保险试点工作的机构及其产物信息
资料来源：公司官网，产物说明书，产物条款，中金公司研究部
产物对比：税延养老保险 VS 专属商业养老保险
专属商业养老保险保费收入规模已反超试点三年多的税延养老保险。专属商业养老保险于2021年6月开启试点，尽管试点时间不长，其保费增长速度却明显凌驾税延养老保险。税延养老保险的创新之处在于，可以为投资者提供一定额度的税收优惠，但整体来看，优惠力度有限，能够吸引到的投资者群体不敷广泛，免税额度计算和操纵过程相对复杂。相比之下，专属商业养老保险所面向的投资者群体更加广泛，收费方式更灵活，产物设计相对简化，进取型与稳健型分账户制运作更容易使投资者理解计谋运行与配置过程。
图表22：税延养老保险与专属商业养老保险对比
资料来源：银保监会，中金公司研究部
银行系：养老理财连续扩容，特定养老未能如期落地
养老理产业品：规模连续扩张，投资周期以五年期为主
政策背景：试点范围由“四地四机构”拓展至“十地十机构”
四家理财子公司获批试点已满一年。2021年8月，银保监会发布《关于开展养老理产业品试点的通知》，批准工银理财于成都市和武汉市、建信理财和招银理财于深圳市、光大理财于青岛市，开展为期一年的养老理产业品试点工作，并规定单家机构募集养老理产业品的规模上限为100亿元。
试点机构与地区范围进一步拓展。2022年2月，中外合资公司贝莱德建信理财也被纳入试点机构范围。随后，在此基础上，银保监会发布《关于扩大养老理产业品试点范围的通知》，又新增六家理财子公司获批试点，试点地点范围拓展至北京、上海、深圳等十个都会。截至目前，首批四家试点机构的养老理产业品募集金额上限已提升至500亿元，其余机构上限为100亿元。
图表23：银行养老理产业品相关政策进展与试点要求
资料来源：银保监会，中金公司研究部
市场格局：迅速扩容，主要投向固收类资产
截至2022年8月末，8家养老理财试点机构共发行39只产物，规模总计785亿元。2021年9月，工银理财、建信理财、招银理财、光大理财获批启动养老理产业品试点工作，同年12月，四家机构各自发行旗下首只养老理产业品，募集规模总计172亿元。2022年2月，贝莱德建信理财获批试点后，旗下养老理产业品于同年5月正式建立。8月，新增试点中邮理财、交银理财、中银理财、光大理财旗下养老理产业品也陆续建立。截至2022年8月末，养老理产业品共计39只，来自8家试点机构，最新规模合计785亿元。
图表24：银行养老理产业品各月新发数量与募集规模变革
资料来源：普益尺度，中金公司研究部；备注：截至2022年8月末
招银理财、建信理财、工银理财旗下养老理产业品规模率先突破百亿元。截至2022年8月末，招银理财发行的5只养老理产业品合计规模269亿元，其中，招睿颐养睿远稳健五年封闭3号固收类养老理产业品存续规模接近百亿元。建信理财（189亿元）、工银理财（105亿元）管理养老理产业品规模紧随其后，均已突破百亿元。
图表25：养老理产业品机构竞争格局
资料来源：普益尺度，中金公司研究部；备注：截至2022年8月末
养老理产业品主要投向固收类资产，封闭期以五年为主，接纳浮动收益模式，起投金额较低。分投资性质来看，截至2022年8月末，全市场39只养老理产业品中，72%的产物主要投向固定收益类资产（80%~100%）；分投资周期来看，95%的产物约定至少持有5年；分运作模式来看，92%的产物为封闭式管理；分起投金额来看，92%的产物1元起投，8%的产物0.01元起投；产物接纳浮动收益模式运作，多数产物的业绩比力基准在5.5%~8%之间。
图表26：首批试点机构旗下代表性银行养老理产业品信息
资料来源：普益尺度，中金公司研究部
图表27：养老理产业品主要特征分布
资料来源：普益尺度，中金公司研究部；备注：截至2022年8月末
特定养老储备：试点年内启动，存款利率高于五年定存
政策配景：试点开闸在即
2022年7月，银保监会和人民银行发布《关于开展特定养老储备试点工作的通知》，决定自2022年11月20日起，由工商银行、农业银行、中国银行和建设银行于合肥、广州、成都、西安和青岛市开展为期一年的特定养老储备试点，试点阶段，单家机构业务总规模上限100亿元。
产物设计：存款期限5至20年，产物利率略高于五年期定期存款利率
特定养老储备是一种为养老场景而设计的储备方案，存款期限最高达20年。据银保监会介绍，于今年11月下旬开展试点的特定养老储备将分为整存整取、零存整取和整存零取三种类型，期限方面分为5年、10年、15年、20年四档。别的，银保监会表现，特定养老储备的产物利率将略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率[5]，截至目前，大型银行五年期定存利率（整存整取）在2.75%~3.3%之间，五年期定存利率（零存整取、整存零取）在1.55%~2.15%之间。
图表28：特定养老储备试点政策要点
资料来源：银保监会，人民银行，Wind，中金公司研究部；备注：截至2022年9月6日
多维度看国内养老金融产物发展方向
产物设计：明确产物定位，锚定目标客群
明确各类产物风险收益定位及其他要素差别，锚定主要投资者群体。各类养老金融产物在到场要求、产物特征等方面各具特色，如养老目标基金和养老理财无定期缴费和领取期间限制，只需遵从1~5年的封闭时间要求，适合对投资灵活性、自主配置自由度有一定要求的客户群体；再如特定养老储备与银行五年期定存对标，风险品级偏低，适合对投资稳健性要求较高、对恒久投资有包涵度的客户，养老目标基金则适合追求一定收入弹性、能够负担一定损失的客户群体等。
图表29：各类养老金融产物的条款差别对比
资料来源：银保监会，证监会，Wind，普益尺度，各机构官网，中金公司研究部；备注：最新规模数据，养老理财截至2022年8月末，专属商业养老保险与养老目标基金截至2022年6月末，税延养老保险截至2021年末
图表30：各类养老金融产物的特征梳理
资料来源：银保监会，证监会，各机构官网，中金公司研究部
税收优惠设计仍有扩大空间。税延养老保险在国内试点效果不符合预期，或主要受到税收优惠政策设计问题的影响。在缴费阶段，1000元扣除额度上限难以对中高收入投资者形成吸引，加之个税起征点提升至5000元使得需纳税人口减少，进一步降低投资者整体到场意愿；在领取阶段，对10%的领取额度收取75%的个人所得税又很可能超出了低收入群体本应缴纳的税收额度，使得投资者难以真正享受到税收优惠。综合来看，税收优惠政策和政府财务补贴依然是养老第三支柱发展的重要助推剂，从税延养老保险试点实施经验来看，税收优惠政策力度仍可进一步增加，以满足更广泛投资者的期待。
机构天禀：掌握自身天禀，机构各有所长
银行：掌握渠道优势，实现储备存款向理产业品引流。ICI与SSA数据显示，美国第三支柱IRAs账户在养老金体系中的规模占比到达30%以上，其中，多数的增量资金源自第二支柱（占比50%以上）的资金转入。结合我国国情，居民金融资产当前仍然以储备存款为主，第三支柱规模的增量资金很可能首先源自储蓄存款的转入，而银行掌握着渠道优势，可以着重实现居民储备存款向养老理财、养老储备类产物的引流，在我国养老第三支柱发展初期相对占优。
图表31：美国养老金体系各支柱规模变革
资料来源：SSA，ICI（2022 Investment Company Fact Book），中金公司研究部
图表32：美国传统型IRAs增量资金来源
资料来源：ICI（The IRA Investor Database），中金公司研究部
图表33：多数居民储备金额高于投资和消费
资料来源：Wind，央行城镇储户问卷调查陈诉，中金公司研究部；备注：截至2022年6月末
图表34：近年来居民投资意愿比例变革较小
资料来源：Wind，央行城镇储户问卷调查陈诉，中金公司研究部；备注：截至2022年6月末
保险：作为养老产物管理领域先行者，充实利用恒久养老保险运作与管理经验。保险公司介入养老市场相对较早，商业养老保险运作与管理经验丰富。在如今的养老金融场景下，或可在恒久养老产物管理经验与广泛的养老客户群体的基础之上，加大产物创设与开发力度，提升投保与退保灵活性，进一步缔造产物优势，提升吸引力。
公募基金：权益资产管理优势突出，中高风险产物或成为难以替代的资产配置工具。岂论是养老储备、银行理财还是养老保险类金融产物，底层资产多数均以固定收益类资产为主。公募基金具有恒久良好的权益资产管理能力，而权益资产也是居民资产配置中的重要变量，随着个人养老金账户逐步落地，投教覆盖度提升，以及居民收入水平的不停提高，投资者对权益资产的配置需求也会逐步增加，公募基金公司在养老金融产物中的优势将会逐渐凸显。
市场格局：产物创新迭出，静待市场扩容
市场扩容可期。当前我国养老金体系结构相对失衡，第一支柱占比力高，第三支柱发展滞后，截至2021年末，第三支柱在养老金体系中规模占比不到1%。在《全球视角：个人养老金的未来》中，中金计谋组从全球实践出发，通过年龄结构、预期寿命、收入水平、资产配置、金融发展、投资收益、公共养老金、税收优惠、转换机制等九大因素建立宏观量化模型，预测2032年，个人养老金绝对规模或可突破5万亿元；在《个人养老金2030：第三支柱的五大料想》中，中金非银组基于到场人数、缴纳金额、投资收益等维度，预测截至2030年，个人养老金或将迎来1~3万亿元增量资金。综合来看，上述测算均显示出，我国个人养老金规模或将在10年内到达万亿元级别，市场扩容可期。
图表35：我国养老三支柱体系结构
资料来源：人社部，Wind，银保监会，中金公司研究部；备注：截至2021/12/31，养老理财仅统计实际募集规模
公募养老目标基金增长潜力较大，随投教普及，目标日期基金或凌驾目标风险基金市场容量。在养老金融产物发展初期，银行凭借其渠道优势较易获得更多的增量资金流入，宁静性、稳健性相对更高的养老理产业品、特定养老储备规模扩容或较为迅速。随着投资者教育以及投顾服务的普及性增加，投资者对于风险资产的配置偏好或可提升，对相对复杂的产物投资计谋也会有更高的接受度和认可度，公募基金旗下的养老目标产物以及其他风格清晰、运作宁静、成熟稳定的基金产物有望在个人养老金账户中占据较多份额。具有一站式配置功能、权益资产配置比例动态调整的目标日期基金未来增长潜力较大，规模或将反超养老目标风险基金。
产物创新迭出。良好的养老金融环境是第三支柱制度落地的重要基础，政策指引下，各类机构基于自身优势不停开发创新型养老金融产物。多元、丰富、各具特色的产物类型或将满足投资者日益增长的差别化养老理财需求，也为个人养老账户的投资提供多样化的配置工具，助力养老第三支柱相关制度的顺利推行。别的，相关养老金融服务趋于完善，养老理财投顾服务、默认投资品种设置，以及其他养老金融配套服务的创新或也将成为新的发展方向。
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