顾朝明虽然“把错了脉，开错了方子”，但他对大衰退的敬畏却值得我们敬畏
文字| 清河
从去年开始走红中国经济圈的古先生，今年有破圈之势。 一位教授有些夸张地说，中国写的博士论文有近一半是关于辜超明提出的资产负债表衰退的。 可见，当前经济界和学术界都在贴近中国经济实际，关注经济走势。
本文从辜超明及其资产负债表衰退概念入手，探讨如何应对大衰退（了解辜超明及其资产负债表衰退，请阅读《辜超明：日本的教训，中国经济遇到的现实问题》）
这篇文章的逻辑：
1. 大衰退
二、打开反面
三代
大衰退
谷超明现任野村综合研究所首席经济学家，很多人误以为他是野村证券首席经济学家。 他是中国台湾古鲁康家族的后裔。 他的父亲是台湾人，母亲是上海人，但他出生在日本神户。 他在美国约翰·霍普金斯大学学习经济学，毕业后就职于纽约联邦储备银行。 。
1984年，谷超明加入日本野村证券。 当时，一个日本人来到纽约联储，希望找到一个可以告诉日本人金融自由化后会发生什么的人。 美国的金融自由化比日本领先几年。 顾朝明对此有了一些想法，并接下了这份工作。
回到日本工作后，顾超明见证了日本的泡沫奇迹。 1990年泡沫破灭后，整个日本社会都不知道接下来会发生什么，更没有预料到经济衰退会持续这么久。 顾朝明坦言：“我根本不知道发生了什么。”
不过，经济学出身的辜超明倒是颇为精明。 他很快发现日本企业正在集体疯狂削减债务。 尽管当时利率持续下降，但企业仍在缩减资产负债表。
大概在1997-1998年间，顾超明把这种现象概括为资产负债表衰退。 接下来，他的大量工作就是用资产负债表衰退来解释日本泡沫危机后的长期衰退，同时在此基础上为日本频繁更换首相提供政策建议。
2008年金融危机爆发后，辜鸿铭以此为契机，发表资产负债表衰退理论，将资产负债表衰退提升为大萧条和大衰退的一般解释理论，试图赢得“经济圣杯”。宏观经济学”。 因此，英文版的标题是《The Holy Grail of 》，中文翻译是《The Great : The Holy Grail of 》。
那么资产负债表衰退是如何导致大衰退的呢？
顾超明发现，日本泡沫危机后，信贷长期大规模萎缩，企业不再追求利润最大化，而是集体转向债务最小化。 即使利率降至接近零，公司也不会借钱，而是赚钱来偿还债务。
数据显示，1990年泡沫破裂时，企业银行贷款和资本融资迅速下降。 日本央行1991年缓慢降息，随后加速降息。 到1995年，利率接近于零。 然而，银行贷款和市场融资加速了其下滑。 1995年至2005年，利率长期为零，日本企业“变本加厉”，新增银行贷款和市场融资严重崩溃，长期负增长大概在2002年至2003年触底。 直到2006年，新增银行贷款和市场融资才逐渐转正。
因此，从资产负债表衰退的角度来看，日本泡沫危机后的大衰退持续了15年，其中1995年至2005年期间处于深度衰退。
顾超明发现了资产负债表衰退的现象，这无疑是一个极好的洞察。 日前，他在东吴证券（香港）策略年会上发表演讲时，有些自豪地说，“连凯恩斯都没有提出过资产负债表衰退的概念，尽管他试图解释世界上最严重的平衡问题”。经济衰退——大萧条。”
凯恩斯用流动性陷阱来解释大萧条，而顾则更进一步。 资产负债表是一个更现实的微观视角。 通过分析资产负债的变化，我们可以更好地观察企业和个人等市场微观主体如何进行调整，以及这种总体调整如何导致大衰退。
日本企业为何不断缩减资产负债表？
一句话：被债务逼迫。
泡沫危机爆发后，股票、土地等资产迅速萎缩，资产负债表崩溃。 统计数据显示，2002年，日本商业地产价格和股价比泡沫顶峰时期缩水80%以上，约1500万亿日元资产被蒸发。
资产负债表上，资产明显缩水，但债务刚性，债务不会大幅减少，资产负债率大幅上升，债务迅速恶化。
这个时候我们该怎么办呢？
顾朝明在《大衰退》中写道：“他会毫不犹豫地立即用企业利润来偿还债务。换句话说，把负债最小化而不是利润最大化作为企业经营策略的首要目标。”
事实上，日本企业不仅用利润偿还债务，还大规模出售资产，终止不盈利的业务，将资金集中到主业上，并尽量减少借贷。
统计显示，日本金融业以外的所有利息支出在泡沫顶峰时都超过了8万亿日元，但2002年只有2万亿日元生活网资讯，现在只有1万亿日元。
日本企业正在努力剥离码头业务。 松下、夏普已经出售了亏损的家电和电子终端业务，而索尼则是最难转型的。 2003年，索尼公布2002财年报告，亏损约1000亿日元。 该公司股价连续大幅下跌，再次冲击脆弱的日本股市。
这种震动被称为“索尼震动”。 “索尼冲击”基本上是泡沫危机后日本股市的低谷，然后日本股市开始复苏并持续反弹，直到2008年金融危机爆发。
金融危机爆发后，古永锵借机推出资产负债表衰退理论，一举成名。 每当危机来临，顾超明的名字被提及的次数大幅增加，资产负债表衰退成为经济学家观察经济衰退的重要视角。
顾超明之所以在中国学术界和媒体圈走红，是因为去年以来，市场密切关注中国企业和家庭缩表的趋势。 辜在演讲中强调：“如果每个人都开始同时还钱，我担心中国将进入资产负债表衰退。”
规定错误的一面
今年一季度，我国整体宏观杠杆率从2022年末的273.2%上升至281.8%，共提升8.6个百分点。 其中，非金融企业部门增长6.1个百分点，居民部门增长1.4个百分点，政府部门增长1.1个百分点。
这表明我国三大行业仍在扩资产负债表、加杠杆，但一些重要指标呈现出资产负债表衰退的趋势。
惠誉博华发布的提前还款率CPR指数一季度末达到14.45%，为近五年来最高值。 同期，个人住房贷款余额38.94万亿元，同比仅增长0.3%，增速比上年末回落0.9个百分点。
今年前5个月，个人住房贷款10354亿元，但新增居民中长期贷款（主要是住房贷款）仅为9970亿元。 两者差额为-384亿元，而去年同期差额为1648亿元。 2021年，这一差距将达到2.8万亿元。 这表明，今年市场利率下降等因素可能会刺激炒股者提前还贷。
进入5月份，政府资产负债表的扩张也似乎有所减弱。 国债净融资5571亿元（人民币，除特殊说明外均为人民币），同比减少5011亿元（前基数较高）； 地方城投债净融资-401亿元； 地方专项债券发行进度较去年同期放缓。
今年上半年，政府、企业、居民部门债务扩张势头均有所回落。 企业债券发行和居民中长期贷款低迷，民间投资负增长，贷款提前还款现象明显。 企业忙于清理库存、出售资产、赎回流动性、偿还贷款、清理债务、修复资产负债表，减少借贷、投资和就业。
那么，如何应对资产负债表衰退呢？
顾超明认为，在资产负债表衰退的过程中，货币政策无效，结构性改革乏力，只能依靠财政政策。
在宏观经济政策的选择上，顾超明与凯恩斯如出一辙。 凯恩斯认为，由于流动性陷阱的存在，降息的效果并不明显。 辜和凯都更相信财政政策。 顾超明认为，在零利率的状态下，企业仍然不愿意举债、扩张资产负债表和投资，政府需要站出来，扩大财政支出，以填补投资需求萎缩的缺口。
辜先生曾为多位日本首相提供决策建议。 他高度赞赏安倍政府扩大财政刺激经济需求的做法，强烈推荐日本央行前行长黑田东彦实施收益率曲线控制政策，即强行降低国债利率并购买日本国债长期大规模地为日本政府提供融资便利，将财政赤字货币化。
与此同时，辜在书中还严厉批评了桥本龙太郎和小泉纯一郎政府的结构性改革。 这可能会让一些经济学家感到困惑。 顾超明的观点是：“日本80%的问题是资产负债表问题，也许只有20%是结构性的”。
辜鸿铭根据对资产负债表衰退的总体解释以及日本在大衰退期间的治理经验，为中国开出了“一刀切”的药方。
辜认为，“如果中国的经济学家，特别是政策制定者能够认识到这个问题，知道如何应对，那就是不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该把所有的精力都花在政策上。”重点是财政刺激以保持经济发展。”
不过，相信很多人听到顾超明对中国的建议都会感到惊讶。 他似乎对中国的经济现状并不了解。
事实上，顾朝明的主要问题是：看到了症状，却把了脉，开错了药。
传统经济学家从自由市场调节的角度看待经济周期，对经济波动“视而不见”。 但凯恩斯和顾超明不同。 他们善于发现经济周期的波动，但对经济现象的认识却容易出错。
顾朝明亲眼目睹日本企业即使在利率为零的情况下仍然选择不放贷。 这让他很困惑，甚至有点“愤怒”。 他认为，如果一家公司连零息贷款都不要，就意味着该公司没有盈利能力，没有存在的必要，投资者应该撤回资金，将资金投资于其他资产。
在顾超明看来，日本企业之所以不借钱减少债务，而是扩大利润，是因为担心银行在批准贷款时会发现其资产负债表处于技术性破产状态。
顾超明在这个问题上犯了与凯恩斯一模一样的错误。 凯恩斯将囤积的资金视为市场的“泄漏”。 事实上，个人囤积货币是一种防御性储蓄。 货币并没有从市场中泄漏出来，它承担了风险对冲的功能。 炒过股票的人都知道，并不是所有的仓位在任何时候都被填满，必要的储备资金有其价值。
只要经营过企业的老板都知道，一个企业不是一直处于追逐利润的亢奋状态，可能会在某个时期收缩资金、清理库存、清理债务，而这种调整就是为了利润最大化以更加可持续和稳定的方式。 改变。
显然，辜超明和凯恩斯一样脾气暴躁，不明白市场过程的内涵。 就个体而言，资产负债表衰退并不特殊，也是一个市场出清的过程。 然而，顾超明不解的是，为什么企业集体转向债务最小化。 有时候，个人的选择在微观层面上是对的，但在宏观层面上却是错误的。 萨缪尔森将这个问题定义为合成谬误。 因此，凯恩斯、萨缪尔森和辜鸿铭都认为这是市场的问题，即市场失灵。
通常情况下，市场不会长期一致行动，尤其是持续十多年的集体资产负债表衰退。 这说明市场出了问题，但并不是市场本身失灵，而是干预力量让市场失灵。
日本经历长期资产负债表衰退的主要原因是之前的泡沫太大、债务太多。 20世纪80年代，日本企业借债约占GDP的5%-10%。 日本债务扩张的原因并非市场自发，而是日本央行多年来实行的低利率政策，刺激了企业大规模举债。
日本企业此前在扭曲的利率政策下集体扩张资产负债表，但在泡沫危机之后，集体转向收缩资产负债表。 债务泡沫越大，债务陷阱就越深。
大萧条爆发前，米塞斯和哈耶克提出了经济周期理论，清楚地解释了央行的货币政策如何导致经济危机，以及危机爆发后企业如何出清市场。 经济周期理论认为，当政策利率低于自然利率时，低利率会刺激企业扩张，大量投资于长期资本品； 债务负担增加，企业必须偿还债务并出售远期资本货物。
日本泡沫危机的根源在于日本央行的错误政策导致企业杠杆化，进而被迫集体转向去杠杆。 因此，在大衰退过程中，政府的经济政策如何应对至关重要。 正如希腊哲学家赫拉克利特所说：“一个人不能两次踏入同一条河流”。
那么，什么样的政策可以避免大衰退呢？
一代人
顾超明认为，货币政策无效。
这表明他并不完全理解资产负债表衰退与利率之间的关系。 债务-通缩螺旋对政策利率下行具有强大的拉力。 危机爆发时，资产迅速萎缩，债务刚性，资产负债率大幅上升； 随着经济陷入通货紧缩，投资需求崩溃，自然利率下降。 风险进一步加剧，推动市场陷入债务通缩螺旋。
1990年泡沫危机爆发后，股票和房地产价格大幅萎缩，自然利率下降。 当时日本央行反应缓慢，并未降息。 1991年，日本央行惊慌失措，迅速降息，随后一路降息，直至零利率、负利率。
事实上，过度的债务劫持了货币政策，债务通货紧缩的螺旋式下降压低了政策利率，迫使央行降息。 我将这个过程定义为“债务-通货紧缩-利率削减”。 降息或许“无效”，但不降息更危险。
央行追求自然利率，降低利率，正在帮助企业“洗债”，促进企业资产负债表修复。 降息洗债的本质是央行主导的集体“债务特赦”。 当企业扩大资产负债表时，央行此前牵头进行“举债”，奖励银行体系； 后来领导了惩罚银行系统的“债务特赦”。
央行降息的另一个重要任务是避免资产价格暴跌。 债务过多是资产负债表衰退的根源，而资产价格暴跌则是导火索，直接摧毁资产负债表，推动市场陷入债务通缩螺旋。 日本泡沫危机的问题一是过度借贷，二是资产价格暴跌。 一旦价格崩溃和信贷崩溃，企业将很难扩大资产负债表。
辜没有意识到货币政策对于防止资产价格暴涨的重要性。 辜说，美联储前主席伯南克读了他的书，然后实施了救助政策。 不过，伯南克政策的效果并不是顾明明白货币政策支持财政刺激，而是防止了像日本那样的美股、美债、房地产崩盘。
顾超明认为，最有效的政策是财政政策。 金融的效果完全取决于政府政策的目的以及如何实施。
大衰退发生时，财政政策的主要目的是增加收入和减少债务，而不仅仅是刺激经济增长。 在资产负债表衰退的过程中，如果政府继续扩张资产负债表，借钱投资，而企业投资和家庭消费不跟风，那么库存必然居高不下，经济就会陷入通货紧缩，公共支出乘数将会下降，政府债务将加速恶化。 “坠落。
眼下，辜鸿铭建议中国政府加大财政刺激和政府投资，这显然是一个有毒的建议。 他不明白的是，中国巨额地方债务构成了重大宏观经济风险，并限制了政府投资。
事实上，有效的财政政策就是扩大财政支出和适当举债，直接增加普通家庭收入，减轻企业负担，减少税收和债务，帮助家庭和企业修复资产负债表。
辜先生支持安倍政府的财政刺激政策。 事实上，“安倍经济学”的财政投入有限，大部分财政融资用于养老金分配和家庭福利改善。 因此，安倍政府的财政政策确实是增加家庭收入的有效政策。
然而，安倍政府面临的问题是财政赤字货币化。 黑田东彦领导的日本央行刻意降低利率，为日本政府提供长期“输血”。 结果，日本政府过度举债，积累了高额债务。
顾朝明没有看到，过去三十年来，巨额债务一直在压制着日本央行的政策利率。 1991年至2005年，巨额企业债务迫使日本央行迅速将利率降至零； 2006年到2023年，取代它的政府债务迫使日本央行长期维持零利率甚至负利率。 如今，日本央行不敢轻易加息，也不敢轻易放松收益率曲线控制，生怕日本政府债务负担反弹。 当日本国债受到压制且利率失败时，所有压力都集中在日元身上。
和许多需求经济学家一样，顾超明反对结构性改革，理由是不存在结构性问题，改革“不能解近渴”。 事实上，日本政府在20世纪90年代实施的金融爆炸改革和汇率自由化改革是有效的，否则日元汇率今天就会崩溃； 随着技术领域的变革，日本企业依然保持着世界顶尖的技术竞争力。 中国的结构性改革还有更大的空间和潜力。
最后，中国应如何应对资产负债表衰退的风险？
在资产负债表衰退的情况下，宏观经济政策的目标必须是直接而非迂回地减少债务负担并提高家庭收入。 围绕这一目标，可以实施以下政策：
1、央行主动降息，减轻债务负担，避免资产价格暴跌。
目前杠杆率已逼近极限，大量资金用于借新还旧，最终滞留在银行体系中。 投资和消费受到挤压，经济收缩，资产和大宗商品价格下跌，自然利率下降，而实际利率和实际债务负担则反弹。 。
今年前5个月，民营工业企业资产负债率上升0.3个百分点，达到60.3%，高于整体和其他类型企业工业资产负债率，创历史新高。
因此，央行需要通过降息接近自然利率来减轻实际债务负担，同时用低息债务替代高息债务以降低债务风险。
当务之急是降低存量房贷利率，打破存量房贷利率“一年调整”的粘性，及时跟随LPR下调，减轻家庭债务负担。 二是设立结构性货币工具，为化解地方债务风险提供流动性支持。
降息的另一个重要任务是避免资产价格暴跌。 如今，中国的资产风险在于房地产。 顾超明的研究发现，北京的新房和现房价格水平正在逼近东京和大阪日本泡沫时期的峰值水平。 与日本泡沫危机相比，中国房地产业还没有到明斯基时刻，需要抓住主动权，防止房地产崩盘一举击垮资产负债表，彻底关上扩张的大门。资产负债表。
2、主动承担财政责任，直接增加家庭收入，减轻企业税负。
从功能金融到民生金融：对中小企业减税、社保减免直接落实到收入端，对低收入家庭进行税收补贴； 支出端从基础设施投资转向家庭福利，大量节省低效、无效的基础设施投资和不必要的行政开支。 ，向普通家庭发放现金、生育、养老金、教育和医疗补助。
建议从预计10万亿转移支付中划拨2万亿，或者从预计15万亿基础设施投资中节省2万亿，或者从4万亿以上国有企业利润中上缴2万亿，进行分配直接发放到普通家庭，不加区别。 此外，加大国有资产充实社会保障力度，大幅提高农村家庭养老金水平。
第三，最重要的是改革开放，对经济体制进行大刀阔斧的改革。
推进财税、金融、金融、利率、汇率、债务、国企等领域市场化改革：以直接税代替间接税，减轻居民和企业负担； 调整中央和地方财政事权，用高信用国债替代地方风险债券，强化财税支出 1.债务法律监管； 打破银行垄断，推进利率、汇率市场化，用价格抑制政府过度举债、银行过度信贷、货币过度发行。 打破国有企业行政垄断，吸引私营企业和个人，增加普通家庭收入。
顾朝明虽然“把错了脉，开错了方”，但他对大萧条的敬畏之心却值得我们敬畏。
前半生扩大资产负债表，后半生还清债务。 一旦政策错误，十几二十年的债务偿还可能会带来创伤，可以定义为“债务疤痕”。 “当经济衰退袭来，年轻人失去雄心时，不可能指望他们重拾信心，这只是‘又一代’，”他说。
大衰退，半辈子，一代人。
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