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2021-11-01民生证券股份有限公司刘文正对上海家化进行研究并发布了研究报告《2021年三季报点评：护肤品业务拉动增长，整体业绩增速趋缓》，本报告对上海家化给出买入评级，当前股价为47.93元。
上海家化(600315)
一、事件概述
2021 年 10 月 27 日公司发布 21Q3 季报， Q1-Q3 实现营收 58.30 亿元/+8.73%，归母净利4.2 亿元/+34.71%， 扣非归母净利 4.7 亿元/+71.85%。 其中单 Q3 营收 16.20 亿元/-3.41%，归母净利 1.34 亿元/+4.60%，扣非归母净利 1.42 亿元/+26.28%。
二、分析与判断
Q3 单季度营收下降，海外业务、特渠及特殊气候因素系主要原因
收入分品牌和品类看，①护肤品：Q1-Q3 同比增长 25.8%，单 Q3 增长 18%左右。根据公司数据，Q3 玉泽/佰草集/美加净/高夫分别增长 50+%/15+%/接近 15%/ 20+%，②个护家清：Q1-Q3 实现低个位数增长，单 Q3 则有两位数的下降，Q3 六神/家安分别下降1+%/30+%；③母婴：整体情况与个护家清相同，但启初实现了高个位数的增长。单 Q3整体收入的下降的主要原因有三个方面，一是海外业务 mayborn 收入下降 10.6%；二是Q1-Q3 特渠收入下降 11%，其中 Q3 收入下降 43%；三是 Q3 线下业务承压。
电商业务实现恢复性增长，渠道进阶持续进行中
收入按渠道来看，①电商业务：Q1-Q3 增长 15+%，单 Q3 增长 45+%；②线下渠道：商超渠道 Q1-Q3 实现小个位数增长，百货渠道/CS 渠道 Q1-Q3 增速分别为接近 50%/50%，新零售业务 3Q 增速 100+%。在渠道进阶方面，①线上渠道：公司大力发展自播、会员运营和私域流量， Q3 公司的私域客户合计 45 万人，相比 H1 增加了 20 万人； ②线下渠道：持续关闭低效门店，Q1-Q3 共关闭百货渠道 88 家门店，目前剩余 879 家门店。
3Q 毛利率上升，控费效果良好
从毛利率来看，公司 Q1-Q3 毛利率 62.77%/+1.27pct，其中 Q3 毛利率 58.93%/-1.87pct，一方面是因为主要原材料价格持续上涨，另一方面因为高毛利产品的销售减少。从费率来看， Q1-Q3 销售费用率 44.49%/-1.09pct，其中 Q3 销售费用率 37.82%/-6.24pct， Q1-Q3管理费用率 10.01%/+0.50pct，单 Q3 管理费用率 13.64%/+2.85pct。
三、投资建议
公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，期待效率进一步优化，未来有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。我们看好公司业务发展，预计公司 21-23 年分别实现营收 83.27/94.28/106.25 亿元，同比分别增长 18.4%/13.2%/12.7%，对应 P/E 为58/36/26x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
四、风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，新品牌培育不及预期等。
该股最近90天内共有33家机构给出评级，买入评级21家，增持评级12家；过去90天内机构目标均价为59.23；证券之星估值分析工具显示，上海家化（600315）好公司评级为3星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。
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